Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Страница 91

Неправильное распределение стоимости между справедливой стоимостью активов компании и стоимостью ее существующего бизнеса важно лишь в той мере, в какой это может привести к неверным прогнозам будущей доходности добавочного капитала. Если ожидается, что бизнес не будет расти и вся прибыль будет распределяться между акционерами, то для заключения о стоимости неважно, рассматривать данный бизнес как малую базу активов с высокой доходностью или как большую базу активов с удовлетворительной доходностью. Но как только мы начинаем прогнозировать сохранение текущего уровня доходности и рост бизнеса, крайне важно правильно рассчитать текущий уровень доходности данного бизнеса.

Мы предпочли бы строить оценку промышленных компаний на основе экономической прибыли, а финансовых компаний – на основе остаточного дохода, но важнее обеспечить как можно более высокую точность оцененных и прогнозируемых прибылей, что для большинства компаний требует анализа финансовой отчетности.

На практике при проведении оценки на протяжении всей книги мы чередовали использование справедливой стоимости и полностью воспроизведенных исторических затрат. В некоторых случаях мы использовали один из этих подходов, когда вполне можно было применить другой. Например, для фармацевтических компаний, обладающих незначительными активами, можно было бы либо капитализировать их затраты на НИОКР, чтобы получить полностью воспроизведенные исторические затраты на создание активов, либо дисконтировать прогнозные денежные потоки от патентов, чтобы получить значение справедливой стоимости активов. Если второй подход дает более высокий результат, это говорит о том, что первый подход недооценивает существующие активы и переоценивает их текущую доходность. Опять-таки, это имеет значение лишь в той степени, в какой экстраполируется на стоимость результатов НИОКР в будущем.

Говоря о том, что стандарты МСФО – большой шаг вперед с точки зрения сопоставимости и качества предоставляемой информации, мы не говорим, что данные стандарты совершенны и не требуют совершенствования. С экономической точки зрения все, что нас интересует, сводится к увеличению стоимости за год, хотя прибыль полностью отражает все приращения стоимости за данный год. Привнося больше в бухгалтерский баланс и учитывая больше статей по справедливой стоимости, мы, безусловно, делаем большой шаг в этом направлении, хотя он не исчерпывающий, особенно в отношении основных средств. Кроме того, необходимо всегда делать упор на полный доход, а не только на начисления, которые отражаются в отчете о прибылях и убытках.

Там, где компании предоставляют информацию о справедливой стоимости, ее необходимо использовать вместо балансовой стоимости, а начисления включить в полный доход. Но там, где значения справедливой стоимости неизвестны, всегда возникает вопрос: использовать балансовую стоимость, предварительно скорректировав ее с тем, чтобы она отражала фактически вложенные инвестиции, или рассчитать справедливую стоимость? Как балансовые данные не отражают экономическую стоимость, так и амортизация не отражает обесценение активов. При этом возникает выбор: использовать метод линейной амортизации или попытаться определить фактическую величину обесценения.

Поэтому мы очень старались не быть излишне догматичными в вопросах методологии. То, что стало существенной поправкой для одной компании, может оказаться незначительной для другой. Мы полагаем, что практичнее представить некий подход к моделированию или оценке, чем выдать стандартизированный шаблон, который может оказаться непригодным для анализируемой компании. Наш подход заключается в том, чтобы по возможности сохранять структуру отчета о прибылях и убытках и бухгалтерского баланса, внося лишь те поправки, которые необходимы для приближения их данных к экономической реальности. Насколько далеко можно зайти в этом процессе, часто зависит от мнения аналитика и от наличия доступных ресурсов.

Как мы говорили в главе 2, предположение о том, что имеет значение лишь рыночный риск, вызывает ряд возражений, и мы полностью игнорируем его при рассмотрении неликвидных инвестиций (например, венчурного капитала) или при обосновании премии за риск корпоративного долга с точки зрения риска дефолта, а не рыночного коэффициента бета. В данной книге мы в основном придерживались концепции САРМ по причине ее широкого применения, а также потому, что преимущества альтернативных методов, если речь не идет о неликвидных инвестициях, сомнительны. В частности, теория арбитражного ценообразования (АРТ), по-видимому, способна лучше объяснить величину доходности постфактум, однако нет оснований предполагать, что данная теория предлагает более точные прогнозы будущей доходности.

Радикальной альтернативой модели САРМ будет предположение о том, что применимая ставка дисконтирования всегда равна безрисковой ставке, т. е. вычитать из полученной стоимости стоимость страхования от всех прочих рисков. Разумеется, рыночную стоимость можно определить не для всех рисков, но для многих все-таки можно. Корпоративный риск может быть разбит на следующие категории: рыночный, операционный, кредитный, риск ликвидности, политический риск.

Многие из этих рисков могут быть хеджированы, в зависимости от отрасли, к которой принадлежит компания. Таким образом, альтернативным подходом к оценке будет дисконтирование ожидаемого денежного потока по безрисковой ставке и вычитание стоимости каждой категории риска. Аналогичным образом мы поступали при оценке компании с использованием скорректированной текущей стоимости (APV), когда оценивали активы и налоговую защиту предприятия путем дисконтирования по стоимости собственного капитала без учета финансового рычага и затем вычитали риск дефолта. Очевидно, что в рассматриваемом случае необходимо сделать многочисленные вычисления, что займет много времени. Для отдельно взятого актива денежный поток конечен, и связанные с ним риски проще рассчитать, чем для действующего предприятия.

Существует связь между направлением, в котором сейчас развиваются наши мысли, и темой, рассмотренной в следующем разделе данной главы, а именно: анализом условных требований. Дело в том, что модели опционов, на которых основан анализ условных требований, дисконтируют будущую стоимость по безрисковой ставке и затем рассчитывают соответствующие «риск-нейтральные вероятности», на основании которых разным исходам присваиваются весовые коэффициенты. Это аналогично определению стоимости страхования от нежелательных исходов.

Данная книга полностью посвящена расчету внутренней стоимости и в значительной степени игнорирует подход к анализу и оценке компании с точки зрения теории условных требований. Данный подход представляет собой расширение теории ценообразования опционов применительно к оценке компаний. Он рассматривает стоимость акций компании как величину, в большой степени производную от основополагающих факторов, которую, следовательно, можно рассматривать как набор опционов на каждый из таких факторов. Классический пример – неразработанное нефтяное месторождение, которое имеет отрицательную чистую текущую стоимость при нынешних прогнозах цен на нефть, но очевидно имеет рыночную стоимость, основанную на вероятности роста прогнозируемых цен на нефть.

Другими реальными опционами являются ликвидационная стоимость существующего предприятия (пут-опцион), возможность дешевого расширения проекта (колл-опцион) и возможность приостановки научно-производственной программы в любом ряду точек принятия решений (ряд встроенных колл-опционов). Если рассматривать все с этой точки зрения, то можно увидеть реальные опционы чуть ли не повсюду.