Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Страница 90

Альтернативным, но менее прозрачным подходом является прогнозирование и оценка экономической прибыли с использованием величины капитала за вычетом гудвилла и последующая проверка того, превышает ли текущая стоимость будущей экономической прибыли балансовую стоимость гудвилла. В нашем примере текущая стоимость будущей экономической прибыли составляет +500 (на существующий капитал) и +500 (на новый капитал), и их сумма точно совпадает с величиной уплаченного гудвилла, равного 1000 у.е. (справедливая стоимость). К этому результату можно прийти другим способом: гудвилл представляет собой капитализированную стоимость потока экономической прибыли, которую ожидается получить в результате сделки.

Вспомните наш анализ доходности на задействованный капитал компании Danonе в главе 5, где в табл. 5.9 показано четыре способа расчета доходности. В главе 5 мы доказывали, что при оценке компании Danonе для капитализации потенциала будущего роста было бы очень важно использовать прибыль за вычетом амортизации гудвилла (поскольку это не затраты) и величину капитала за вычетом гудвилла (поскольку новые активы не приведут к увеличению гудвилла). Однако если требуется обосновать стоимость сделки, необходимо со временем обосновать и величину гудвилла, возникшего при приобретении компании. Поэтому анализ при моделировании и оценке компании, имеющей гудвилл на балансе, будет включать следующие этапы:

1. При прогнозировании доходности новых инвестиций примем, что доходность нового капитала соответствует прибыльности бизнеса за вычетом гудвилла (и с учетом капитализации прочих нематериальных активов). В случае компании Danone мы получили значение 15 %.

2. При прогнозировании консолидированной отчетности необходимо оставить величину гудвилла в балансовом отчете. Именно так она будет опубликована, как напоминание о том, что руководству компании удалось увеличить стоимость, если справедливая стоимость активов компании превышает их балансовую стоимость, включая гудвилл.

3. Убедитесь, что в используемой методике оценки существует явное разделение доходности на существующий капитал и ожидаемой доходности на вновь инвестированный добавочный капитал.

В данной книге мы постоянно подчеркивали, что, несмотря на множество существующих методик оценки внутренней стоимости предприятия, почти все они основываются на данных исторической финансовой отчетности компании. Наша цель состоит в том, чтобы помочь читателю как можно легче перейти от анализа исторических данных к прогнозированию консолидированной отчетности и непосредственно к определению стоимости.

В данном процессе используется большой объем информации из финансовой отчетности помимо той, которая может быть взята из отчета о движении денежных средств. В частности, бухгалтерский баланс все в большей степени отражает справедливую стоимость активов и обязательств (разумеется, не всех), а в отчетах о прибылях и убытках содержится полезная информация о будущих денежных потоках. Какие бы механизмы моделирования мы ни использовали, без этой информации мы, безусловно, получим недостоверные значения стоимости.

Принятие Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) европейскими странами стало еще одним важным шагом для перехода от составления финансовой отчетности на основе первоначальной стоимости или стоимости приобретения к составлению отчетности на основе справедливой рыночной стоимости и принципа начисления. Данный факт имеет свои положительные и отрицательные стороны. Преимущества состоят в том, что балансовая стоимость предприятия становится ближе к его справедливой стоимости, а в отчетах о прибылях и убытках все четче прослеживается создание накопленной стоимости, независимо от того, отражены кассовые операции или нет. Недостатками являются более высокая степень субъективности и растущая несогласованность между учетом начислений и денежных потоков. Однако мы считаем, что преимущества существенно перевешивают недостатки и наилучший подход при оценке компании – не только использовать всю имеющуюся информацию из финансовой отчетности, но и учесть все балансовые активы и обязательства по справедливой стоимости.

Когда покупатель производственной компании решает, какую сумму предложить за нее, он обычно делит стоимость на две части: стоимость существующего бизнеса и стоимость потенциала увеличения стоимости данной компании, реализуемую либо в результате эффекта синергии, либо вследствие естественного роста приобретаемой компании. По сути, мы пытались доказать, что тот же подход следует применять к любым инвестиционным оценкам компаний.

Компанию можно рассматривать как группу центров выручки (представленных материальными активами, патентами или брендами). Каждый из этих центров выручки имеет свою независимую справедливую стоимость, определяемую либо как стоимость, которая может быть получена при продаже, либо путем дисконтирования денежных потоков, генерируемых данным центром выручки. В совокупности, если речь идет о зрелой компании, эти стоимости дают значение, близкое к рыночной стоимости компании.

Иногда говорят, что при таком подходе к оценке возникает замкнутый круг, поскольку если справедливая стоимость актива определяется путем дисконтирования его денежных потоков по стоимости капитала, то тавтологией будет утверждать, что данный актив имеет внутреннюю норму прибыли, рассчитанную на основе полученной стоимости и равную стоимости капитала. Как мы убедились при обсуждении вопросов об отражении пенсионных обязательств и учете встроенной стоимости при страховании жизни, это верно только в том случае, если все идет точно в соответствии с планом. Однако если доходность инвестиций оказывается выше или ниже ожидаемой или в случае изменения вероятной продолжительности жизни, в отчетности фиксируются прибыли или убытки. Это относится к любой компании. Со временем снижается ставка дисконтирования. Стоимость увеличивается или уменьшается либо благодаря новым инвестициям, либо из-за непредвиденных событий. Недаром экономическую прибыль иногда называют «непредусмотренным доходом».

Однако бывает так, что стоимость комбинации активов оказывается выше суммы стоимости ее составных частей или руководство компании добивается более высокой стоимости в использовании активов, чем оно получило бы при продаже данных активов по рыночной цене. Это обусловлено тем, что доходность на справедливую стоимость активов превышает стоимость капитала, и в таких случаях оправдано превышение рыночной стоимости над справедливой стоимостью активов.

Кроме того, необходимо учитывать перспективы роста. Для некоторых компаний премия за перспективы роста может составлять значительную часть рыночной стоимости. Однако для многих предприятий после проведения тщательного анализа существующих активов премия за перспективы будущего роста составляет незначительную долю их рыночной стоимости.

Учет исторических затрат, даже по МСФО, не даст всю необходимую информацию. Как мы видели, существуют компании – например, компании страхования жизни (используют учет по встроенной стоимости), нефтедобывающие компании (их запасы оцениваются по правилам SEC), регулируемые предприятия и компании, специализирующиеся на операциях с недвижимостью, – стоимость активов которых можно приблизительно определить по данным финансовой отчетности. Но в большинстве случаев мы вынуждены использовать балансовую стоимость активов, хотя она почти всегда ниже справедливой стоимости. Вследствие этого мы, возможно, склонны преувеличивать превышение доходности капитала над его стоимостью, которое на самом деле получают компании, поскольку мы недооцениваем сам капитал. По крайней мере, необходимо быть предельно внимательными при анализе доходности добавочного капитала.

Для некоторых компаний, которые не капитализируют значительную часть того, что мы предпочитаем считать инвестициями (например, затраты на маркетинг или НИОКР), нужно использовать специальные корректировки. В результате капитализации данных затрат, возможно, мы все равно получим значение стоимости активов ниже их рыночной стоимости, но это позволит рассчитать более реалистичные показатели фактических исторических затрат.