Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Страница 89

Одни компании растут самостоятельно за счет собственных ресурсов, другие – путем расширения через приобретения. В итоге они приходят к очень разной структуре баланса, даже имея изначально одинаковый набор активов. Кроме того, как мы видели, меняются правила амортизации гудвилла. Таким образом, мы должны уметь анализировать не только предполагаемые сделки, но и компании, в финансовой отчетности которых отражен рост через приобретения.

Переход на стандарты МСФО приведет к очень простому изменению в учете гудвилла, возникшего при приобретении компании: он больше не будет ежегодно амортизироваться и в нормальных условиях будет постоянно отражаться в балансе по первоначальной стоимости. Однако все так же будут проводиться тесты на обесценение гудвилла, и если в ходе их проведения будет выявлено уменьшение величины гудвилла относительно его балансовой стоимости, полученная разность должна быть списана.

С точки зрения оценки ключевые вопросы: почему нас интересует или интересует ли нас величина доходов за вычетом амортизации, какой балансовый показатель гудвилла следует использовать при определении прибыльности компании.

Мы отвечаем на данные вопросы следующим образом.

1. Амортизация гудвилла никогда не имела отношения к оценке, и отказ от нее надо только приветствовать.

2. При оценке результатов деятельности компании и прогнозировании ее прибыли мы прежде всего учитываем доходность капитала за вычетом гудвилла, поскольку гудвилл компании от новых инвестиций существенно не увеличивается (кроме случаев, когда она периодически приобретает другие компании).

3. Однако важно в конце расчета включить обоснованную величину гудвилла, потому что иначе стоимость компании будет занижена (что не противоречит вышесказанному).

4. Балансовая стоимость экономического капитала у многих компаний занижена, поскольку многое из того, что в действительности является инвестициями, рассматривается как операционные затраты.

Давайте, прежде всего, опровергнем последнее утверждение. Представьте, что компания, занимающаяся торговлей потребительскими товарами, выросла исключительно за счет собственных ресурсов. Все расходы на создание ее бренда списывались бы как операционные затраты, поэтому баланс компании был бы существенно занижен. Теперь представьте, что конкурент, торгующий тем же набором товаров, построил свой бизнес частично за счет собственного роста, частично путем приобретения других компаний, причем подразумевается, что приобретенное капитализируется либо как нематериальные активы, либо как гудвилл.

Решение состоит в том, чтобы вычесть гудвилл и скорректировать балансовые отчеты обеих компаний таким образом, чтобы в них отражались инвестиции, вложенные в создание брендов, включая инвестиции приобретенных компаний. Разумеется, то, что практически оправданно в вышеприведенном примере, имеет свои ограничения, однако мы убеждены, что оценка собственного капитала компании должна развиваться именно в этом направлении.

Вернемся к утверждениям, касающимся непосредственно гудвилла. Причина, по которой амортизация неприменима к гудвиллу, состоит в том, что гудвилл не является активом, который необходимо будет заменить другим активом. Мы начисляем износ на материальные и амортизируем нематериальные активы, поскольку те и другие являются истощимыми активами и известна стоимость, которую они теряют. Однако это неприменимо к гудвиллу, который фактически представляет собой капитализацию будущей стоимости.

Возвращаясь к прогнозам и оценке, необходимо отметить, что при оценке компании по балансовой экономической прибыли абсолютно неважно, учитывается или не учитывается гудвилл. При включении гудвилла баланс увеличивается, а доходность снижается. Если гудвилл не включен, то на меньший баланс мы получим более высокую доходность. Неважно, что в первом случае чистая текущая стоимость экономической прибыли будет значительно ниже, чем во втором случае, когда она может даже превышать стоимость приобретенного гудвилла. Важно, что при прогнозировании расчет доходности новых инвестиций основан на прибыльности активов баланса за вычетом гудвилла. Если это не учесть, результат оценки будет занижен, но проблема при этом будет не в способе учета гудвилла, а в методике прогнозирования.

Проиллюстрируем сказанное. Предположим, покупателю надо предложить цену за компанию, основные данные которой таковы: балансовая стоимость – 1000, доходность капитала – 15 %, ежегодный рост – 5 %. Соответствующая ставка дисконтирования – 10 %. Тогда справедливая стоимость компании (в предположении об отсутствии эффекта синергии) может быть рассчитана следующим образом (см. пояснения в главе 1):

Теперь предположим, что сделка по приобретению уже состоялась. Баланс компании-покупателя увеличится на 1000 у.е. новых материальных активов и 1000 у.е. гудвилла. Прибыль компании составит 1000 × 15 % = 150 у.е., следовательно доходность капитала в первый год будет равна 150 / 2000, или 7,5 %. На данном этапе анализа приходится констатировать, что доходность не достигла даже стоимости капитала до сделки.

Правда, очевидно, состоит в том, что обоснованная стоимость существующего бизнеса составляет 1500 у.е. Разность 500 у.е. – это чистая текущая стоимость будущего потока инвестиций.

Происходит следующее: мы имеем растущую величину прогнозируемого нового капитала с доходностью 15 % против средневзвешенной стоимости капитала (WACC), равной 10 %, что увеличивает стоимость существующего капитала, доходность которого составляет 7,5 %, на 2000 у.е. или 15 % на 1000 у.е., в зависимости от того, капитализируется ли гудвилл.

Отталкиваясь от существующего капитала, в первом случае (гудвилл капитализируется) мы получаем текущую стоимость отрицательной экономической прибыли:

таким образом, стоимость существующего капитала составляет

Во втором случае (гудвилл не капитализируется) мы рассчитываем текущую стоимость положительной экономической прибыли:

таким образом, стоимость существующего капитала составляет

Отсюда ясно, что вопрос о том, что капитализировать, а что нет, не имеет большого значения для оценки существующего капитала, стоимость которого в любом случае составляет 1500 у.е. Однако он важен для оценки потенциала будущего роста, где выбор доходности 15 %, а не 7,5 %, имеет решающее значение. Соответствующая формула (довольно громоздкая) выглядит следующим образом (см. пояснения в главе 1):

Или:

Таким образом, как и предполагалось, стоимость бизнеса компании составляет 1500 + 500 = 2000.

Мы рекомендовали бы показывать расчет с капитализацией гудвилла и с возможным результатом, который сводится к тому, что доходность существующего капитала оказывается ниже его стоимости. Новый капитал должен генерировать поток экономической прибыли, в противном случае сделка действительно была неудачной! Чистый результат будет достигнут тогда, когда при прогнозировании все более отдаленного будущего общая сумма экономической прибыли станет положительной. Ключевым становится тогда следующий вопрос: «Является ли текущая стоимость будущего потока экономической прибыли положительной?». Если да, то сделка была выгодной, если нет – то невыгодной, и полученная отрицательная величина является мерой обесценения, которую необходимо учесть в финансовой отчетности компании. В нашем примере текущая стоимость будущей экономической прибыли составляет –500 (на существующий капитал) и +500 (на новый капитал), а в сумме получается ноль (справедливая стоимость).