Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО - Страница 88

В табл. 7.15 включены два дополнительных раздела к модели компании Мetro. Первый (раздел 15) отражает описанный выше синергетический эффект посленалоговой прибыли и денежных потоков. Второй (раздел 16) составлен на основе соответствующего раздела модели оценки из табл. 5.2, но NOPAT включает синергетический эффект от слияния. Стоимость в расчете на акцию при этом выросла на 50 % – с 46,06 до 68,90 евро.

Если бы в балансе компании Мetro была крупная сумма денежных средств и она страдала бы от явно завышенной средневзвешенной стоимости капитала, то было бы целесообразно оценить ее по третьей модели, с использованием синергетического эффекта, как показано в табл. 7.15, и сниженной WACC благодаря более эффективной структуре баланса. В этом случае получается три варианта оценки стоимости: автономная, автономная с синергетическим эффектом, постсинергетическая со сниженной WACC. (Вряд ли следует использовать автономную модель для оценки компании, структура баланса которой постепенно ухудшается, как было сделано в главе 5. При оценке того, подходит ли компания-мишень для поглощения, кроме обсуждавшихся выше синергетических эффектов желательно учесть другие свойства автономных денежных потоков мишени.)

В начале этой главы была рассмотрена подготовка финансовой отчетности согласно указаниям МСФО для консолидации присоединенных компаний при составлении баланса группы после слияния. Необходимо сделать больше, поскольку, вероятно, здесь придется начать с интегрированных прогнозов для обеих компаний и дальше получить объединенный прогноз для консолидированной группы. С этой целью ниже предполагается поглощение компании Metro американской компанией Wal-Mart.

Чтобы не усложнять модель, прогноз по компании Metro был упрощен (и конвертирован в доллары), аналогично был получен упрощенный прогноз для Wal-Mart, после чего оба прогноза были консолидированы. В табл. 7.16 показаны на отдельных страницах автономные прогнозы для каждой компании, при этом механизм слияния предполагает уплату наличных средств по справедливой стоимости, синергетические эффекты и консолидированный прогноз группы на пять лет, предполагающий завершение сделки 31 декабря 2004 г. Таким образом, прогноз расширен дополнительно на один год, чтобы обеспечить пятилетнюю консолидацию. Естественно, приобретенная стоимость будет несколько больше, чем стоимость в начале 2004 г., на которой базировалась приведенная выше оценка. Ясно, что сделки обычно не завершаются в день составления баланса, поэтому важно консолидировать баланс на дату присоединения. В результате образуются два неполных года (по одному для каждой компании), предшествующих консолидации баланса, и один неполный год (для консолидированной группы) – после нее. Это увеличивает модель, но не делает более сложной работу с ней.

Как и при первоначальной оценке, главное, чтобы было понятно, как получены результаты прогноза. Если бы удалось разделить источники прогнозов по каждой из двух моделируемых компаний и предполагаемому синергетическому эффекту, это было бы очень полезно. Поскольку предполагается, что потребности в инвестициях не будут меняться, то в случае представленной модели реально разделить на две составляющие (для каждой компании) показатели выручки и постоянных издержек.

Значительно измениться после слияния должны финансовые статьи, поскольку уровень задолженности и денежные потоки будут иными; это же относится, вполне возможно, и к уровню выплаченных дивидендов. Кроме того, как показано выше, при консолидации исчезает собственный капитал компании-мишени. Таким образом, прогнозы задолженности и денежных потоков потребуется пересчитать, но поскольку предположения относительно капитальных затрат и потребностей в оборотном капитале не менялись (в процессе слияния не проводилась переоценка каких-либо активов вверх до рыночной стоимости), активы консолидированного баланса остались неизменными, кроме капитализации гудвилла.

Разумеется, на практике вполне возможно, что активы будут переоценены и что предполагаемый уровень потребности в капитале может отличаться от того, что предполагалось прежде. Но произвести соответствующие корректировки будет несложно.

Компании вынуждены планировать свою деятельность, поэтому причины, по которым руководству компании-покупателя необходима примерная оценка прогнозной консолидированной отчетности, очевидны. Однако инвесторы будут по-своему реагировать на опубликованные примерные цифры, поскольку они могут располагать или не располагать информацией, которая позволила бы им произвести аналогичную оценку. Кроме того, банки часто сопровождают свои кредиты дополнительными условиями, которые могут вводиться в действие при приобретении компании. В некоторых случаях при смене собственника автоматически требуется возврат кредита. В других случаях могут быть наложены ограничения на уровень финансового рычага компании до тех пор, пока возврат кредита не будет возобновлен.

Кредитный анализ при приобретении компании часто оказывается очень интересным, поскольку положение разных категорий кредиторов может различаться. Владельцы облигаций обычно оказываются менее защищенными, чем банки, выдавшие кредит, и в крайнем случае, когда риск покупателя, совершающего сделку за наличный расчет, преувеличен, вполне возможно, что стоимость долга приобретаемой компании перед банком возрастет (поскольку долг обеспечен активами и должен быть возвращен), а стоимость облигаций снизится (потому что консолидированный баланс, представляющий их единственное обеспечение, будет уступать текущему балансу приобретаемой компании).

Таким образом, если предположить, что анализ компании проводится извне, а не ее плановым или финансовым отделами, то для расчета влияния сделки на ожидаемые доходы компании в расчете на акцию, а также на коэффициенты финансового рычага мы должны в первую очередь использовать прогнозы, приведенные в табл. 7.16. Если результаты окажутся неприемлемыми, это может привести к принятию вынужденных решений относительно финансирования.

Как правило, при приобретении компании за наличный расчет происходит рост доходов в расчете на акцию, поскольку доходность инвестиций, как правило, выше стоимости долга (это не обязательно делает сделку выгодной), а приобретение за ценные бумаги может приводить как к росту, так и к снижению доходов в зависимости от отношения рыночной цены акции к прибыли обеих компаний. Если приоритетным показателем является прибыль в расчете на акцию, сделку необходимо осуществлять за наличный расчет.

С другой стороны, для приобретения за наличный расчет потребуется привлечение кредита, что неизбежно увеличит финансовый рычаг, за исключением случаев, когда приобретаемая компания практически не имеет долгов и прогнозный консолидированный баланс может оказаться приемлемым. Если компания покупает другую компанию примерно такого же размера и имеющую долги, то маловероятно, что приобретение за наличный расчет может состояться без нежелательного ухудшения ее баланса. Такие сделки обычно финансируются за счет выпуска новых акций. В нашем случае приобретение компании только за наличный расчет существенно увеличивает величину ожидаемых доходов в расчете на акцию, но приводит к росту уровня финансового рычага в балансе. При этом, хотя покрытие по процентам остается высоким, итоговая структура баланса может оказаться оправданной.