Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном и - Страница 16

Когда я ломал голову над загадкой General Motors, мне сказали, что инвестиционный портфель, состоящий на 60 % из акций и на 40 % из облигаций, – это прошлое; General Motors добавила альтернативные инвестиции, такие как венчурный капитал, и инвестиции с «абсолютной доходностью», такие как хеджевые фонды. Ну что же, давайте сделаем некоторые разумные предположения о том, какой может быть структура активов этого нового портфеля[33]: пусть 30 % его активов приходится на акции, 40 % – на облигации, 10 % – на венчурный капитал и 20 % – на хеджевые фонды. Теперь посмотрим, что нужно сделать, чтобы достичь требуемой нам совокупной доходности портфеля в 8,5 %. Если исходить из вышеуказанных рыночных доходностей, то управляющим портфелем акций нужно будет переигрывать фондовый рынок на 3 % в год, а управляющим портфелем облигаций переигрывать рынок облигаций на 0,25 % в год. Далее, если предположить, что доходность венчурного капитала составляет 12 % и опытные менеджеры сумеют заработать почти 18 %, а при доходности хеджевых фондов 10 % опытные менеджеры сумеют обеспечить нам почти 17 %, и вычесть издержки – вот оно! Пенсионный портфель достигает своей цели в 8,5 % годовых! (таблица 2.3).

Оставим пока без внимания тот факт, что управляющие портфелями акций, способные переигрывать фондовый рынок на 3 % в год, примечательны своим отсутствием. Также оставим без внимания те риски, на которые им придется идти, чтобы добиться таких результатов. Скажем лишь то, что взятая здесь доходность венчурного капитала и доходность хеджевых фондов намного превышает даже исторические нормы, раздутые спекулятивным бумом IPO в период рыночной эйфории конца 1990-х гг. Поэтому нам также придется закрыть глаза на крайне малые шансы найти группу менеджеров «фондов абсолютной доходности», которые могли бы последовательно, на протяжении десятилетия и больше, превосходить эти нормы на 6–7 процентных пунктов в год. Разумеется, большинство инвестиционных профессионалов сочтет такие геркулесовы предположения абсурдными. Но кто знает?

Действительно, никто не знает, но суть не в этом. Предположения, в конце концов, это только предположения. Скорее я говорю о том, что в годовой отчетности каждой компании должна быть представлена простая таблица, наподобие той, что приведена в настоящей главе, чтобы акционеры могли составить справедливое мнение о разумности предположений и арифметики, лежащих в основе ожиданий по доходности корпоративных пенсионных программ. Я бы придавал большое значение наличию таких сведений в финансовой отчетности компаний и хотел бы надеяться на то, что серьезные аналитики будут подвергать проверке сделанные предположения и задавать вопросы непосредственно корпоративному руководству. Главы компаний редко затрагивают эту тему, но заставить их это делать – в интересах акционеров.

Увы, какой бы туманной ни была перспектива пенсионных планов с установленными взносами, будущее планов с установленными выплатами чревато проблемами, которые можно назвать поистине катастрофическими. Об этом хорошо было сказано в отчете, недавно выпущенном двумя уважаемыми экспертами компании Morgan Stanley Тревором Харрисом и Ричардом Бернером:

Настало время привести нашу частную и государственную пенсионную систему в соответствие с незыблемыми правилами простой арифметики, и то же самое следует сделать с пенсионными накоплениями американских семей независимо от того, инвестируют ли они свои средства напрямую во взаимные фонды или в сберегательные планы с установленными взносами. (Точно такие же арифметические правила следует применять в системе социального обеспечения и в вопросах, связанных с приватизацией, но это отдельная тема.)

Я хотел бы завершить свои рассуждения, сделав акцент на одном фундаментальном аспекте – на различии между «относительным преимуществом» и «преимуществом для всех». Многое, иногда мне кажется, почти все, что я читаю в специализированных финансовых изданиях, имеет отношение к тому, что я называю относительным преимуществом, например как воспользоваться неэффективностью рынка, чтобы улучшить свои результаты относительно всего рынка, или как заработать более высокую доходность, чем профессионалы. Но поскольку мы занимаемся своим ремеслом фактически в закрытой рыночной системе и не можем влиять на доходности, которыми одаривает нас рынок, каждый доллар, выигранный нами на рынке благодаря такому относительному преимуществу, забирается из общей прибыли, которую в совокупности зарабатывают участники рынка.

В некотором смысле это замечательно. Но недавно в одной из статей в журнале New Yorker была высказана следующая мысль: «Что, если я буду середнячком? Если колоколообразная кривая – это факт, значит, реальность такова, что большинство инвесторов получают средние результаты». И далее: «Нет ничего постыдного в том, чтобы быть в их числе, верно? Разумеется, неверно. Почему-то людей гораздо больше расстраивают не сами средние результаты, а тот факт, что они обречены на них. Но для большинства из нас средние результаты – наша судьба»[35]. Увы, в мире управления активами мы имеем средние результаты лишь до вычета издержек и проигрываем рынку после вычета издержек – таково незыблемое правило простой арифметики, которое мы и хотели бы отрицать, да не можем. Другими словами, издержки сдвигают всю колоколообразную кривую влево.

Никто из нас не хочет довольствоваться средними результатами, поэтому на рынке разворачивается здоровая (по крайней мере в некоторых отношениях) конкуренция, обеспечивающая объемы сделок, необходимые для ликвидности и эффективности рынка. Такая эффективность рынка, в свою очередь, подводит нас ближе к тому миру, где гипотеза эффективного рынка становится тавтологией. Разумеется, растущие трансакционные издержки помогают набивать карманы финансовым посредникам с Уолл-стрит. Но если какому-либо фонду удается некоторое время реализовывать успешную стратегию, неразгаданную другими, он может привлечь больше средств под свое управление, перенаправив гонорары и комиссионные из кармана своих конкурентов в собственный карман. Такой успех может даже позволить фонду повысить свои комиссионные, таким образом увеличив (хотя и незначительно, по крайней мере поначалу) свои доходы за управление, что по определению уменьшает чистую доходность всех инвесторов на рынке.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.